这篇文章主要分析了当前美国大型科技公司的运营状况及前景。文中首先提及，亚马逊、谷歌、脸书、苹果、微软等公司在大流行病期间遇到了用工紧缺、人力成本上升、产品缺货等问题，这些问题对其利润和销售产生了影响。接着，文章指出，虽然美国消费者在第三季度零售总额同比增长了16%，但由于供应链问题和人力短缺，工厂生产跟不上，导致库存紧张。另外，由于疫情的反复和国际货运价格上涨，出口企业利润减少，他们不愿接受新订单。文章分析了这些公司在供应链和人力资源方面的挑战，并探讨了这些挑战对他们的财务状况和未来发展的影响。如苹果、亚马逊等公司的产品因库存紧张受到冲击，微软的LinkedIn则因为用工紧缺受益。

在互联网广告方面，Facebook、Snap等平台的广告受到苹果隐私政策和供应链缺货的影响，厂商无需投放广告，承受了一定压力；而谷歌和Bing的主动搜索广告则表现出超出预期的收入增长潜力。回顾一下：一方面，我国民众紧缩开支，但得益于的补贴和股市资产的膨胀，美国消费者的消费热情高涨。第三季度零售总额同比增长16%，即使以两年为周期计算，今年3月至9月的平均增速也接近10%，创下了十年来最高水平。另一方面，由于供应链问题和人力短缺，商品供应不足，使得库存紧张。

美国人的购物热情高涨，然而在新冠疫情反弹后，工厂的开业变得困难，自己的产量无法跟上，供需失衡成为一大问题。此外，由于产能不足，自身的仓储和物流也显得力不从心，这两者的能力都在下降：根据美国物流经理指数（LMI），截至9月，仓储能力和交通运输能力指数分别为47.9和37.2，两者均处于收缩区间内。原本国内产能不足，国际市场可作为弥补，但美国码头接收的满载集装箱货物无法在国内找到相应的产能进行生产，导致出口受阻，进口时运来的集装箱堆积在港口码头。我国这样的出口大国，集装箱供不应求。再加上人力短缺和疫情反复，国际货运价格上涨，且货运周期延长，出口企业的利润变得微薄，部分国内出口企业因此不愿接受新订单。

问题主要体现在“缺人”上。理论上，产能跟不上，通过提高薪资来吸引工人，工人们加班加点，应该能解决当前的问题。然而，美国的现状却是许多人不愿意工作。例如，尽管企业确实在加薪招聘，但美国的人力缺口仍然较大：8月份美国的人力缺口达到960万人，创2010年以来新高。令人遗憾的是，尽管人力缺口巨大，但劳动人口却在减少：2021年9月，美国的劳动力人口（包括有工作意愿的人口和失业人口）比2019年底减少了322万人。考虑到美国失业率仍在持续降低，一种可能是许多人在的补贴下，不再愿意找工作。

我们来看一下CPI-PPI的情况。这是一种典型的“巅峰式剪刀差”，即消费者物价指数（CPI）的增长速度超过了生产者物价指数（PPI）的增长速度。这表明通货膨胀压力正在上升，对经济前景构成一定影响。

而最终的结果是，美国和一样，CPI和PPI之间的剪刀差很大。的PPI高于CPI的剪刀差，而美国的CPI则远低于PPI，这一剪刀差创下了历史新高。综合1-4的分析，美国宏观层面的问题轮廓已经变得清晰起来：在当前的后疫情周期中，中美两国都出现了供需错配，但美国的状况似乎与国内有所不同，其需求恢复得更快，供不应求之后出现了缺货、缺人和缺产能等问题。因此，我们会看到微软高调宣称“数字技术”（即其生产力工具套装），这在通胀世界中成为了通缩的力量。同时，我们也注意到海豚君在文章开头提到的问题：美国的大型公司纷纷抱怨缺人、缺货，甚至有些公司因为缺货而无法投放广告。

然而，如果排除疫情的短期影响，从长期来看，一些暂时性的因素正在逐步削弱：1.从9月份开始，美国补助将逐步结束，美国的居民就业有望逐渐恢复，当前的人力短缺问题有望得到缓解；2.随着疫情的好转，国际货运在10月的低点之后已经开始回落。然而，当前的最大不确定性来自于美国流动性的抽水程度，以及相应的需求是否能保持稳定。

在美国流动性没有迅速回流，仍然保持相对宽松的情况下，我们可以合理地推断，美国内需可能会继续保持旺盛，而供应链上的紧张局势可能在短期内得以缓解，只是中长期内人力成本上升的趋势仍难以逆转。在这种大的逻辑线下，我们对美股的乐观程度有所保留。目前，最被看好的“通胀世界的通缩力量”——微软，我们在《阿里、腾讯们未老先衰，微软凭什么老当益壮？》一文中已经提到过，此处不再赘述。

我们接下来梳理一下其余五家纯美股互联网巨头的情况：

首先是Google：其业绩与股价齐飞，强势修复成为今年主旋律。在去年的疫情影响以及搜索广告趋势性增长放缓的情况下，Google今年的广告业务取得了出色的强修复走势。长桥海豚君早在去年就看好全球广告市场的修复逻辑，并重点推荐了Google，并给出了合理的估值预测（《海豚投研 | 细拆谷歌：广告龙头的修复行情结束了吗？》）。自那以来，Google的表现持续超预期，股价迅速达到了我们的估值上限。此外，Google的盈利能力也在不断提升，股价一路向上反映了公司业绩的稳定表现。

在三季度，尽管社交平台的苹果IDFA新政让许多公司感到困扰，但Google受到的影响较小，仅有YouTube受到了轻微的影响。从长桥海豚君的观点来看，谷歌的搜索广告实际上是受益于全球供应链问题的影响的。虽然供应链问题可能对某些行业产生了一定的负面影响，但汽车维护、保养等相关广告收入的增加很快就抵消了这种影响。因此，我们认为Google的收入占比较大的搜索广告在全球供应链问题引发广告预算削减时并未表现出过多的担忧。

展望四季度及短期未来，管理层对销售旺季对公司广告业务继续强势修复增长仍充满信心。从Google、Facebook、Snap三大广告巨头今年以来的收入波动来看，这也符合我们之前的逻辑推理，即在面对宏观和行业性因素波动的影响时，龙头企业的抵御风险能力更强，增长更具韧性。

尽管三季度增速环比放缓较为明显，未达到市场预期，但从今年整体表现来看，YouTube的未来依然充满希望。得益于视频化浪潮，YouTube的商业价值逐渐得到发掘。尽管当前YouTube面临着TikTok、Netflix等多家流媒体的竞争，但仍能享受到用户“断线”带来的行业红利，并抓住有线电视向流媒体迁移所带来的增长机遇。此外，YouTube还在尝试短视频（Shorts）等功能，以应对日益激烈的市场竞争。

然而，从商业角度来看，YouTube的增长之路仍有待拓展。在长桥海豚君对谷歌的估值模型中，YouTube被视为未来Google广告业务的主要增长动力。尽管谷歌云的表现相对一般，但在利用自身独特优势（如AI、搜索引擎、企业邮箱等）争取大型客户认可方面，谷歌云正在付出努力。

虽然短期内YouTube可能面临诸多挑战，但其长期发展前景仍然值得期待。

10亿美元合同，以及与芝加哥商品交易所（CME）达成的10年合作。许多全球消费行业的巨头，在旗下的部分业务中已经开始尝试使用Google提供的云服务解决方案。今年以来的一个重大变化是，内容方的议价能力得到了显著的提升，以Epic向苹果宣战并提起诉讼为标志。尽管最终的结果尚未尘埃落定（苹果要求暂缓执行部分禁令，但苹果和谷歌在今年都对开发者做出了一定程度的让步）。谷歌不仅在年中开始对部分中小开发者实施“半折优惠”，明年（2022年开始）将对所有采用“订阅模式”的内容开发者实行一半价格的优惠，即从原来的30%分成比例降低至15%。

这种政策变化反映在业绩上的影响：据法庭文件披露，2019年Google Play的收入达到了112亿美元，实现了70亿美元的经营利润。虽然还没有官方数据披露Google Play中订阅收入的占比，但是有公开数据显示，2019年Google Play中的游戏收入占比接近70%，剩下的30%可能是订阅模式的分成收入。如果我们按照2019年Google Play在其他收入中所占的比例来进行简单的对应计算，预计2022年的影响约为1%，对利润的影响接近2%。

因此，目前看来，如果不对那些主要以虚拟物品内购为主的部分收入进行调整，谷歌税收的影响将会比较容易控制。相比年初的业绩预测模型，长桥海豚君在三季度财报后的预测做出了很多调整。这主要体现在：

1. 提高营收端搜索广告的复苏力度，预计未来三年年均复合增速达到12%。同时，我们将略微调整YouTube和其他业务的预期，即Google Play收入减半的增长预期。

2. 成本端和费用端的销售费率和研发费率都将相对之前明显下调。这主要是基于Google近三个季度的优秀降本增效成果。然而，我们放缓了成本费用优化的速度，因为管理层提出了对未来新兴业务（如AI、自动驾驶、量子计算等）的持续投入，以及疫情后员工返回办公室所带来的行政费用提升。在WACC=9.45%，g=2.5%的假设下，我们对Google的估值为3218美元/股，预计2022年和2023年的GAAP净利润分别为26倍和22倍，这一估值处于历史估值中枢水平。

Facebook：从“Facebook”到“Meta”的转型之路

作为全球流量霸主，Facebook多年来一直依赖广告业务轻松赚取数十亿美元的收入。尽管广告业不可避免的会受到宏观经济的影响，但与同行相比，Facebook显然具有更强的自主调节能力。这个观点我们在《Facebook：深挖全球头号网民收割机的 "生意含金量"》一文中进行了详细的阐述。

然而，这次三季度财报将向市场展示一个与以往不同的Facebook。具体评论请参考《Facebook：无惧预期内的 "暴雷"，下血本押注 "元宇宙"》。

3. 广告业务短期内将面临明显的压力。

虽然受疫情影响，供应链问题成为主要挑战，但相较于同行竞争对手，苹果的iOS隐私新政可能成为更大的制约因素。在新的IDFA政策下，社交平台的个性化推荐广告投放效果将受到削弱，而原本日薄西山的搜索广告受影响较小，甚至可能有竞争回暖的趋势。据《苹果拔刀，第一个“见血”的巨头是 Facebook？》，由于管理层预测与市场预期的差距，第四季度广告业务可能会持续受到苹果IDFA和供应链问题的影响。然而，尽管分析师们在此后的财报调整中降低了预期，但从同行业对比来看，仍对Facebook的增长潜力持乐观态度。

此外，长桥海豚君在本次财报点评中指出，自第三季度业绩电话会议以来，市场对Facebook在“元宇宙”领域的投入决心发生了变化，不再局限于过去的“小打小闹”。然而，随着投资金额增加，利润端的压力也逐渐显现。例如，如果在成本端押注过多，而收入端无法在短期内实现增长，将对利润造成不可忽视的影响。

果不其然，这次的FB（Facebook）财报关于其“元宇宙”战略转型可谓是全球瞩目的焦点。除了将公司名称改为“Meta”（Metaverse简称），从四季报开始独立披露元宇宙业务的财务细节外，更重要的是，一年内砸入上百亿美元进行投资。要知道，2020年Facebook的经调整净利润也仅400亿美元左右。一下子拿出四分之一的美金投入到一个短期内看不到收益的初创型业务中，无疑会让一些追求稳定的价值投资者望而却步。然而，Facebook似乎已经下定决心，从运营总支出和资本支出的指引来看，明年对元宇宙相关业务的研发投入将会更加深入。

长桥海豚君认为，2022年的Facebook财报上可能会改变以往表现优秀的情况，收入增长受制于压力，加上成本费用的增加，可能导致利润受到双重打击。因此，我们在评估Facebook估值模型的过程中：1.相比之前，我们将短期营收增长率（主要是2022年）下调，但对2023年的复苏持乐观态度；2.我们提高了资本开支和总运营支出的假设，主要包括提高成本率、研发费率、营销费率和无形资产投资假设。

总体而言，长桥海豚君的观点是：在短期内，我们需要关注按照Facebook管理层的指引和市场预期，2022年净利润可能会出现明显下滑，甚至可能出现不增长或者同比负增长的情况。而在2023年，如果广告端的预期得到满足并出现复苏，收入端可能会出现增长，但支出端在大力投资VR/AR业务的情况下，可能会对利润端的增长产生负面影响。

因此，原本的价值投资资金可能将继续选择时机撤回。尽管由于管理层频繁进行回购（预计第三季度将新增500亿元人民币的回购额度，这对股价具有一定支撑作用，但真正的向上反转转折点仍需等待（例如，广告增长阻力提前消除或虚拟现实/增强现实（VR/AR）的商业化进程超过预期）。从长期来看，我们将比市场大多数人的预期更为乐观。供应链带来的压力是暂时的，而苹果IDFA新政策对所有社交媒体平台的广告议价力产生影响。然而，在社交媒体领域，只要Facebook的流量大盘没有受到明显的威胁，其竞争力仍然强大，并有可能受益于中小流量平台逐步让出的市场份额。例如，随着Instagram Reels的发力，可以借助短视频行业的红利吸引部分广告主的投放预算，以弥补Facebook生态系统中其他平台广告的流失。此外，在全球科技巨头纷纷押注元宇宙的时代背景下，Facebook在硬件端至少走在前列，而且拥有庞大的社交流量，这使得在未来进行平台切换时将更加轻松自然。可以说，在未来元宇宙时代，Facebook已经获得了一张入场券。因此，在度过低潮的2022年之后，海豚君看好Facebook能够跑赢市场大盘，未来三年的净利润年复合增长率预期为21%（2022年至2025年）。长视频领域的混战即将迎来“美国翻版”，这对于奈飞和迪士尼来说可能是不幸的消息。

尽管迪士尼的流媒体服务仅推出两年，但其股价在过去一年中屡创新高，这主要反映了从传统娱乐业务向具有成长性的流媒体新渠道业务的估值逻辑转变。由于疫情影响，迪士尼短期内还需要对传统业务进行修复。然而，从长期来看，两家公司的估值支撑相近，长桥海豚君认为可以将它们放在一起观察。

从近两个季度的财报情况来看，奈飞和迪士尼的竞争格局尚不稳定。二季度迪士尼的表现优异，而三季度奈飞则逐渐占据优势。回顾三季度报告的点评，《奈飞：流媒体老大霸气回归，是意外还是注定？》、《流媒体增长拖垮，迪士尼的漫漫转型路也难走了？》显示了这一点。

短期内，优质内容仍然是驱动流媒体公司股价上涨的主要原因。回顾奈飞过去的表现，我们可以发现其股价很大程度上受到用户增长的影响。用户增长的本质在于长期受用户习惯迁移驱动，即从有线电视转向流媒体。在中短期内，爆款剧集仍然是主要的拉动因素。然而，大多数优质剧集的成本投入都不会低。因此，投资者可以通过观察“内容成本支出”这一指标来预测流媒体平台何时可能出现用户增长高峰期。按照半年至一年的制作周期，当内容成本支出出现增长拐点时，可以预期半年至一年后将迎来因优质内容丰富而获得的用户增长高峰期。如果有详细的排片计划，结合指标和项目管道来看会更加准确。

例如，以Netflix为例，如下图所示，我们可以看出其现金支出增速：2020年由于疫情影响，Netflix的内容拍摄受到了很大的影响，全年内容成本投入同比增长显著下降。这一情况对应到2021年上半年，Netflix的内容供应未能跟上需求，影响了用户增长。（一、二季度的订阅用户净增量为保守预测，但实际上甚至低于预期。）2021年二季度开始，随着线下经济的逐步恢复，Netflix的内容投入大幅度增加。根据一般的拍摄周期，内容丰收期预计将在2021年第四季度至明年。结合Netflix部分影片的排片计划，我们基本上可以在第四季度看到用户增长出现明显的反弹。这意味着第三季度末可能是一个较为理想的购买时机。这一点在迪士尼身上也同样适用。从媒体与娱乐分发的资本开支来看，2021财年第一、二季度（实际对应日历年2020年第四季度和2021年第一季度），迪士尼的资本投入同比下降进一步加剧。与同一时期的Netflix相比，迪士尼的投资进度受到的影响更为明显。再来看迪士尼上月宣布多部漫威大片推迟半年播出的消息，也就不足为奇了。因此，从短期来看，Netflix的内容大年已经开启，而迪士尼则需等待明年第二季度（对应2022财年第三季度）。

从长期来看，流媒体行业的所有参与者都受益于用户习惯向线上迁移所带来的红利。在长视频领域，这主要体现在流媒体视频平台对有线电视的替代。各大巨头纷纷涌入，推动了整个行业的发展。

另一方面，行业加速发展的背后也使得各平台之间的竞争更加激烈。年初，奈飞和迪士尼还在纷纷推行涨价策略，但到了三季度，HBO、CBS以及Disney旗下的流媒体平台纷纷推出了限时促销。这些促销只是短期的解决方案，从长期来看，各家平台在成本控制下，能否持续稳定地输出优质内容才是关键。奈飞自2005年转型成为流媒体以来，其内容成本率仍保持在约40%的水平，而在竞争加剧的情况下，成本率优化速度可能会减缓。

然而，巨头们在推出各自的平台时，有几个是不能打的呢？无论是奈飞、迪士尼，还是亚马逊、AT&T等，它们要么拥有优秀的制作班底或丰富的IP资源，要么具有雄厚的资金实力，能够不断购买全球优秀的工作室。我们不能不承认，海外巨头们也开始走长视频公司的老路了——在竞争胶着、成本上升的同时，却难以提高用户端ARPU值。尽管可以通过提价来缓解压力，但在同行占据优势地位的时期，需要通过促销来减少用户大规模流失，从而降低实际的用户平均付费。

第三，传统业务（IP产业链是迪士尼独有的另一条腿）

如果说长视频市场注定将有一场混战，那么对迪士尼来说，其原有的传统业务可以在一定程度上平滑因流媒体竞争带来的业绩波动。迪士尼是全球最擅长挖掘IP价值的巨头之一，主题公园、商品零售、酒旅餐饮等业务都属于围绕IP开发的衍生业务，这是全球娱乐公司都羡慕的“一鱼多吃”模式。关于这一点，有兴趣的读者可以查阅《迪士尼：百年公主的魔法王国》。

“驻颜术”。今年，奈飞宣布将开始开发IP产业链，涉及游戏和衍生商品等领域。受疫情影响，迪士尼的线下主题公园和邮轮业务客流量尚未恢复至疫情前的水平，因此修复过程仍在继续。管理层表示，主题公园短期内将迎来游客的报复性消费，部分园区（主要为美国本土）的人均花费相较于2019年上涨了30%。

四、估值调整

基于上述的长短期逻辑，我们对奈飞和迪士尼进行了估值调整。考虑到流媒体行业目前仍处于投入阶段，迪士尼管理层透露，Disney+将在2024年实现盈利。因此，公司短期内现金流可能会出现较大的波动。我们倾向于采用相对估值法对两家公司的长期价值进行测算。

（一）流媒体业务

a. 首先看行业大盘，我们以Digital TV Research的预测为依据：到2025年，全球流媒体视频付费用户将达到16亿（包括市场）。

b. 迪士尼管理层给出了一个明确的长期目标：2024年全平台要实现3-3.5亿的用户增长。其中，Disney+的目标为2.3-2.6亿，Hulu为5000-6000万，ESPN+为2000-3000万。因此，管理层所隐含的假设是，迪士尼流媒体业务的长期渗透率将达18%-22%。

三季度用户增长虽低于市场预期，但迪士尼仍对公司长期目标保持信心。据此，我按照公司的指导，预计到2024年，迪士尼旗下各流媒体平台用户规模将基本达到预期。然而，考虑到部分热门电影相继推迟上映，我们将2022年净增用户数从之前的预期下调，并将2023年和2024年的用户增速提升。

关于Netflix公司管理层未给出明确目标的报道，我们结合Digital TV Research的数据进行分析。他们预测，到2026年，Netflix的全球订阅用户规模将达到2.7亿，而外行的一致预期为3.18亿。假设Netflix在2025年的全球订阅用户规模能达到3.06亿，那么它的渗透率将略低于迪士尼，因为Netflix主要缺少像ESPN、HotStar等拥有的体育赛事内容。

2、传统业务（包括传统媒体渠道和IP衍生）

由于目前Netflix的IP开发业务刚刚起步，我们还无法对其进行长期的预测。因此，在这里我们只考虑迪士尼的传统业务。有关传统业务的估算过程，我在《不断“造梦”的迪士尼，能有“梦幻估值”吗？》一文中已有详细分析。这次主要是对主题公园业务进行了调整。

根据四季度的财报数据，我们可以看到（财务年度），主题公园的复苏速度超出了我们之前的预期，因此我们预计到2024年，主题公园的国内游客数量将恢复到2019年疫情前的水平（对比前期为95%）。

3、估值结果

依据上述1-2的假设，我们分别得出了Netflix和迪士尼的估值如下，其中：

（1）流媒体业务按照市销率（Price-to-Sales Ratio, PS）进行估值，参照Netflix的历史估值中枢，给予8倍PS。

（2）迪士尼的传统业务参照2018年之前迪士尼的市盈率（Price-to-Earnings Ratio, PE）中枢，给予12倍PE。

因此，结合当前市场股价表现来看：

1. 奈飞公司已经基本上反映了投资者对其乐观的预期。

2. 迪士尼公司的股价近期受到压力，原因在于其第三季度用户增长不及预期。在财年第四季度的财期内，热门内容可能出现延期等不确定性风险，这可能会对迪士尼的股价产生影响。短期内，如果边际情况没有改善，投资者可能需要等到明年上半年才能看到较为明确的投资机会。

风险提示：本文旨在提供相关信息供参考，并不构成投资建议。