在探讨股价变动背后的原因时，我们不能忽视风险偏好这一重要因素。尽管许多人认为股价下跌是由卖方力量占据主导地位所致，但实际上，这种观点并不准确。股价变动的真实驱动因素在于风险偏好的变化。那么，什么是风险偏好？它如何影响股价变动呢？接下来，我们将详细解析这个问题。

资金流入和流出可以导致股市上涨或下跌。然而，这种说法并不足以解释其影响程度。事实上，资金流入和流出对市场的影响，相较于风险偏好而言，要小得多。

风险偏好的竞争

资金的流入和流出导致市场涨跌，这种观点非常符合直觉。但是，我们需要更深入地了解这一点。由于大多数投资者都拥有资金账户和股票账户，因此资金的流入和流出往往在两个账户之间进行流动。这使得整个股票市场的资金流入流出路径变得异常复杂。为了更好地理解这种情况，我引入了一个特殊投资者——“外资”。

在我国的沪（深港通中，北向资金进入A股，但在我国并没有资金账户。这意味着，当北向资金购买A股时，它就是资金的纯流入；而当它出售时，它就是资金的纯流出。因此，北向资金的净买入等于新增的资金流入。

然而，“买卖相等”并不意味着“等待买入和卖出”的竞买和竞卖资金相等。当市场中出现了一批新的外资买盘时，相当于增加了“竞买方”。而卖盘却没有增加，这就导致了买卖双方的力量失衡。根据我们的基本原理，买卖双方的势力应该保持平衡。因此，报价排名最后的（也就是风险偏好最低的）竞买盘将无法成交。这意味着，市场上的风险偏好较高的资金得以成交，而风险偏好较低的资金则被挤出。这就是所谓的“置换效应”。

从上图观察可知，当有新增资金流入时，股价上涨必然伴随着成交量放大。这是因为新增资金将卖方的高风险偏好资金一并成交。然而，仅凭风险偏好的变化（例如市场在高位持续发布利好消息，并不意味着一定会出现放量现象）。此外，由境外资金净卖出引发的下跌过程则恰好相反，即卖盘数量增加幅度超过了买盘，卖盘之间展开风险偏好竞争，其中风险偏好较低的卖盘更愿意接受较低价格，从而推动股价下跌。实际上，不仅仅是境外资金，任何场外资金的净流入或流出都会通过改变买卖双方的风险偏好来影响股价。理解了资金净流入流出的特殊状况后，可以进一步了解在没有新增资金的情况下，股价如何上涨。

上涨过程可分为两个阶段：主动性买盘与被动性卖盘之间的筹码交换导致股票持有者的总体风险偏好提高。因此，我们可以从“筹码结构”的角度重新定义股票上涨：所谓股票价格上涨，实际上是股票持有者中低风险偏好者逐渐被高风险偏好者取代的过程。

另外，前述的北向资金净流入对A股市场的影响通常可划分为两个阶段：第一阶段为单日显著净流入（当日流入金额超过100亿元，这体现了“内外资置换效应”。境外资金青睐的沪深300、白酒白马等板块风险偏好上升，股价上涨；而我国内资金青睐的其他板块由于风险偏好下降而下跌。

2、外资连续几天的大规模流入，导致市场整体风险偏好的上升，这体现了“高低风险偏好资金的置换效应”。在大部分板块上，我们都能看到高风险偏好资金置换低风险偏好资金的情况，因此大部分板块都在上涨。不只是外资，任何大规模持续新增的资金流动，都会呈现出这两种阶段的特点：从结构性上涨，到整体上涨。

随着股票的持续上涨，持股者中高风险偏好者的比例也在不断提高。那么，高风险偏好者具体有哪些行为特征呢？

我们需要明确一点：一个人对风险的偏好程度，不仅取决于其性格、知识结构等个性化的因素，还与其投资方法密切相关。我们可以将高风险偏好者分为两类：

一类是基于高胜率的投资者。这种类型的投资者通常在市场表现非常好时买入，或者是一些擅长短线的交易高手，在成交量比较活跃的时候，他们的交易胜率也会非常高。

另一类是基于高赔率的投资者。他们寻找的是长期回报空间较大的品种，愿意承担一定的时间不确定性和过程波动，以换取长期的稳定高收益。

当股票或指数刚刚从底部开始上涨时，这两类高风险偏好投资者都会存在。然而，随着股价的继续上涨，第二类追求高赔率的投资者的占比会逐渐减少。因为赔率与未来的股价空间密切相关，股价越高，赔率反而会降低，不再符合第二类投资者的投资策略。

而第一类投资者，在上涨趋势中，他们的短期胜率也会逐渐提高。因此，他们在市场上的比重会越来越大。这类投资者最喜欢高换手率的市场环境，喜欢不断切换不同板块的轮动效应，喜欢在同一个板块内不断发掘潜力股。

当市场只剩下第一类高风险偏好投资者时，市场会出现两种相互制约的现象：

吸引流动性：短线高胜率吸引大量场外资金加入，支持场内流动性。高换手率对资金的消耗非常严重，要求更高的流动性。结果分为三种：1、指数的持续上涨是吸引流动性大于消耗流动性；2、当这两种资金运动达成平衡时，板块轮流见顶，指数高位震荡的格局，就是形态学中常见的双重顶、头肩顶、多重顶——所以，形态只是表象，风险偏好引导下的资金运动才是见顶的原因（可参考公众号文章《一个简单的统计现象，包含着股市见顶的大规律》）；3、当宏观面由于某些原因（如央行收紧流动性，流动性不足以支持换手率，即风险偏好时，指数就用下跌来降低换手率，即风险偏好的要求。

我们再来看一看下跌时的市场特征。5/6为什么缩量是大盘见底的前提？净流出则相反，实际上是低风险偏好的资金置换高风险偏好的资金，导致整个市场风险偏好的降低。因此，想要理解见底信号，也需要理解低风险偏好资金的特点，它们可分为两类：第一类是喜欢做超跌反弹策略、高抛低吸的资金、以及类T0策略的量化资金。这一类资金盈利的方法是均值回归、抄底，最常见的手法是小资金的低位挂单、大资金在急跌后底部主动性买入。后者看似是主动性买盘，但从手法上看，与低价挂单更类似。第二类是价值投资者的逢低买入。这一类资金很好理解，价值投资最常见的做法是当股价下跌到合理估值以下且有安全边际时，逐步加仓。

这两类资金虽然都是逢低买入，但获利的方法不一样。前者采用短线高抛低吸策略，买入带血的割肉筹码，再卖给追涨的人。因此，它们同样依赖于一定的换手率。在下跌初期，这类资金较为活跃，但随着跌势加剧，成交量开始萎缩，导致这部分资金无法找到合适的机会，只能暂时休息。

相反，后者在大盘量缩阶段占据主导地位。下跌初期，第一类资金占比较高；而当量缩现象出现时，第二类资金则开始占据优势。无论是大盘、板块还是个股，这种现象都适用。因此，在判断大盘底部时，量缩往往被视为一个重要的见底指标。由于大盘的基本面变化不像板块和个股那样迅速，量缩表示筹码正在逐步从趋势交易者转移到价值投资者手中。价值投资者持股比例越高，大盘见底的概率也就越大。

然而，量缩并非一蹴而就的过程，这两个阶段会循环出现。在量缩一段时间后，会出现小幅放量反弹。但由于导致下跌的宏观环境并未改变，经过一段时间后，市场再次回到下跌量缩的状态。无论股价跌至何种程度，都取决于哪些人手中掌握了这些股票。当他们决定继续将风险偏好较低的投资者的股票卖出去时，股价将继续下跌，直至持有这些股票的人决定不再卖出为止。

因此，量缩只是表面现象，真正的见底原因在于高风险偏好资金所占比例降至最低。

而且，底部并不意味着能够上涨。之前已经提到过，上涨需要高风险偏好的资金重新介入。然而，高风险偏好的提升可能源于高胜率或高赔率。要实现高胜率，市场或板块本身必须重新活跃，宏观面的变化或行业产业趋势发生变化，企业基本面的重大变化也不是一夜之间就能实现的。我们看到的市场反复筑底现象，实际上是在等待可能导致高胜率或高赔率的基本面变化因素的出现，其行情参与价值相对较低。

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中美、A股与港股的风险偏好差异

正是由于这种在高位表现出低风险偏好和低位表现出高风险偏好的做空资金的存在，美股出现了慢牛快熊的适宜于散户长线投资者参与的良性走势。相比之下，A股只能赚取做多的利润，价格上涨容易加速，而在价格下跌时，大量抄底资金又难以让股价迅速下跌，这导致了A股呈现出快牛慢熊的格局。

有人可能会说，港股也具备做空机制，为什么没有出现美股那样的慢牛快熊呢？

由于港股自2018年以来一直处于长线资金（主要是欧美养老金和主权基金的流出状态，我在之前的分析中提到过，这类资金通常是低风险偏好资金，喜欢抄底，是市场稳定的核心力量。如果这类资金持续净流出且没有其他长线资金进行补充，那么市场将无法触底，即使市盈率降至较低水平也可能如此。）状态。长线资金通常是低风险偏好的，他们喜欢在市场底部时买入，是市场稳定的关键力量。如果这类资金持续净流出且没有其他长线资金进行补充，市场就不会触底，即使市盈率降至较低水平也可能如此。

然而，由于香港股市拥有一些优秀的内地龙头企业，导致高风险偏好资金（如对冲基金）并未减少。一旦外部环境发生变化，市场的风险偏好会急剧上升。如果没有低风险偏好资金的抛盘减缓，结果就是短暂的火山爆发式行情，迅速将市场估值拉回正常水平。然而，之后市场将再次陷入低迷。

“无底巨熊+急速暴牛”是香港股市近年来最大的特点。这背后的原因仍然是低风险偏好长线资金的流出。我们不能仅仅因为香港拥有优秀上市公司就觉得港股会对散户友好。如果不改变这种畸形资金风险偏好的构成，港股就永远不是一个对散户友好的市场。