在北京时间11月28日晚美股盘前，拼多多公布了其第三季度财报，再度展现了其在电商领域的强大实力。此次财报展示了拼多多在多个方面的出色表现，如TEMU带来的巨大收入增量、主站业务的稳健发展以及强大的执行力等。尤其是TEMU业务的发展，让市场对其估值产生了重大影响，有可能再造拼多多。此外，拼多多主站业务在广告和佣金收入方面取得了显著增长，显示出拼多多强大的变现能力。同时，拼多多通过多渠道的投入，将资本投入完全体现在收入利润表中，使得其核心资产——APP和APP上的活跃用户得到了充分利用。总体而言，拼多多的优异表现再次证明了自己在全球电商市场的领导地位。北京时间11月28日晚美股盘前，拼多多的三季度答卷再次向同行们证明了什么叫“中概之光”，来看看全球卷王之王是如何大杀四方的：

1. TEMU再造拼多多

如果说之前市场对于TEMU能否为拼多多带来多大的增量估值，还有质疑的话，那么这次的质疑基本上是彻底打消了。从二季度的144亿元，到三季度的292亿元，拼多多的单季佣金收入（TEMU大声宣告了TEMU具备再造拼多多的潜力。这个潜力在于，跨境赛道是一个海阔凭鱼跃的赛道，而早已熟透的玩家们已经习惯了佛系推进。当拼多多这个“硬核实力变革派”搅局，用蓝领“人矿”做出的商品，加上白领“人矿”做出的APP和运营，最终实现了神来一笔的化学反应。

从本季度开始，市场需将TEMU的估值纳入拼多多的整体估值中。一手的白牌商品加上价格敏感的用户，使得拼多多拥有更强大的盈利能力。除了强大的TEMU业务外，拼多多主站业务在本季度在二季度爆炸式增长的基础上表现出色。据我初步估算，拼多多的年度GMV接近万亿人民币（可能仅为阿里巴巴的一半），其中广告和佣金已达到450亿元人民币，相当于阿里巴巴同期淘天客户管理收入的65-70%。在同样的流水情况下，拼多多利用大量的中小商家和白牌商家，实现了更高的变现效率，反而超过了专注于的品牌商家如淘宝和京东。这一现象值得业内其他公司深思。

拼多多的人力资源挖掘和利用达到了极致。在收入同比增长300亿体量的背景下，内部型研发和行政费用基本保持不变，而外部型费用，例如第三季度多增加的收入与多增加的成本，可以大致推测TEMU的履约毛利率已经转正，明显优于市场预期。此外，随着竞争对手逐步退出，拼多多旗下的多多买菜的经济效益进一步提升，有可能已经实现了整体盈利。

从费用率来看，营销费用端的数据显示，TEMU对投资回报率的控制相当精准。在收入比市场预期高出140亿元的情况下，营销费用环比增加了40多亿元，而营销费用率却比市场预期低出了5个百分点。

拼多多无疑是一个无情的机器。

在本季度的强大执行效率下，拼多多的经营利润达到了167亿元人民币，相较于仍然表现抢眼的第二季度，多出了40亿元。然而，市场预期认为，随着TEMU（特卖模式）流量的迅速提升，再加上第三季度拼多多可能没有第二季度的良好季节性，拼多多的经营利润将出现环比下滑。但拼多多却再次打破了这一市场预期，实现了远超预期的业绩表现。

海豚君（长桥海豚）在文章中对此进行了详细分析，他认为，尽管在上个季度，拼多多创纪录的财报发布后，市场可能会担忧主站增长可持续性的问题。但是，在本季度的财报中，真正的增量价值体现在两个方面：一是TEMU模式对拼多多的影响程度，这需要对其进行严肃的价值评估；二是拼多多惊人的经营效率和执行力，以及由此产生的对拼多多团队的信任和支持。

从目前的情况来看，拼多多通过在多多买菜上的投资，成功地保护了自己的流量基础，避免了高频生鲜业务对其流量的侵蚀，从而巩固了主站业务的护城河。同时，拼多多通过对跨境电商的布局，确定了海外作为其第二条增长曲线。

根据海豚君的初步估算，考虑到当前的税率水平，拼多多的主站税前净利润应在230-240亿元之间，相当于折合年化税后净利润约800亿元。即使假设未来的成长速度有所放缓，海豚君按照15倍的估值计算，主站业务的单体价值已接近1700亿美元。此外，TEMU模式也具有独立的估值价值，可以参考SHEIN等同类公司。

在600亿人民币左右的估值下，TEMU为拼多多的估值提供了相当大的弹性空间。本季度的财报详细解读如下：01 TEMU重塑拼多多！让我们看看拼多多如何打破市场普遍的预期。第三季度收入达到688亿元人民币，远高于市场的预期近150亿元人民币。这并不意味着市场预期有多么不准确，而是由于拼多多在信息披露方面几乎是一个完全的黑箱。当海豚君估算TEMU的收入在180亿元人民币左右，占总收入的30%时，市场对于该业务的实际计算方式以及TEMU的GMV大致是多少，都感到一头雾水。由于TEMU带来的收入贡献巨大，海豚君在这里先来解答这个问题。通过市场调查、专家访谈以及公司公开信息，海豚君总结了以下几个关键点：在TEMU全面托管的商业模式中，尽管是第三方商家进行销售，但实际上拼多多负责履行交易和商品在APP上的推广。然而，在抽成方面，拼多多仅对基础的商业流动性和履行价值进行了抽成，这两部分的佣金率大约为40%-50%。此外，TEMU对境外用户的补贴被计入营销费用。据海豚君了解，TEMU的月GMV已经接近30亿美元，而根据一些外部模型的预测，市场可能已经大大低估了其当前的GMV水平。结合海豚君观察到的数据，海豚君推测第三季度的海外GMV可能已经超过60亿美元。

将有关TEMU的信息1-3整合在一起，我们可以得出一个大致的结论：60*40%*7.2=170亿人民币，因此TEMU的收入单季可能在150~200亿人民币之间。然而，这只是一个粗略的估计，并非准确数字。实现单季收入达到200亿，无疑是一个令人瞩目的成就。更为惊人的是，拼多多凭借TEMU在短短时间内创造了150-200亿的单季收入，而且其体内型投入还在减少！

从逻辑上看，轻资产的拼多多几乎没有资本开支，因此TEMU新业务对应的体外投入应该包括用户补贴、获客/营销费用以及物流服务商的采购服务（即履约成本）。而体内投入则主要体现在APP的产研（研发支出）以及行政和管理（如行政和管理开支）。根据新闻报道，三季度研发支出比去年同期增加了1.5亿人民币，而行政和管理费用则减少了1.5亿人民币，这意味着体内并未增加额外的投入，而是充分利用了现有的人力资源。

综合分析，我认为有以下几点可能的原因：研发人员可能是在之前负责拼多多主站APP开发、社区团购或快团团等业务的开发过程中被抽调过来，而这些业务在成熟后又被抽调到新业务上。中后台线条上的财务、行政和高管开支可能是由原业务团队的成员承担，因此并未产生新的开支。如果认为这些开支是由于员工的期权费用提高而导致的成本隐形化，那么这种观点可能过于乐观，因为期权开支实际上有所减少。

拼多多通过新业务的拓展，使得其收入增加了200亿元。然而，在这些新业务中，体内投入并未实现增长，反而将原本用于蓝领劳动者的“人矿”资源投入到商品生产中。这些商品（工厂货）通过白领劳动者的“人矿”（妙手生花），使得拼多多的主营业务模式得到了充分发挥。

虽然有人认为拼多多的收入水分较大，仅从体量上看并不具有太大意义，但我认为这并不能否认拼多多的核心竞争优势：这是一个极致高效、杀伐果断的全球之王团队。这样的团队有能力重塑跨境电商的新格局。

以TEMU为例，其GMV（交易总额）很可能已经超过了SHEIN。考虑到SHEIN目前的估值已经达到了600多亿美元，那么从今年开始，市场将会认真对待TEMU的发展，并将其对拼多多的影响纳入估值中。

此外，尽管TEMU业务的惊艳表现令人瞩目，但拼多多主站的业务同样值得关注。在刚刚过去的这个季度，拼多多主站在线广告收入的达到397亿元人民币，同比增长40%，远超市场预期的近10亿元。尽管没有TEMU业务那样惊艳，但这个底色的实力依然不容小觑。如果再考虑到主站针对品牌的百亿补贴频道（类似于天猫，同时也有对品牌和大商的家的佣金收入），那么拼多多主站整体的收入增速可能已经超过了40%。

在比较同行时，海豚君粗略估计，拼多多在单季度接近万亿人民币的GMV情况下（可能只有阿里的一半GMV），广告和佣金的总额已在450亿人民币上下，相当于阿里同期687亿淘天客户管理收入的68%。在同样的流水情况下，拼多多通过大量的中小商家和白牌商家实现的变现效率，反而超过了专注于利润的品牌商家淘宝和京东。这一现象值得我们同行认真反思。

根据海豚君的初步估算，拼多多主站业务的广告和佣金综合变现率已达到4.7%，超过淘天。那么，为什么会出现这种情况呢？一个合理的解释可能是：1. 拼多多的商家主要是白牌厂商，相对于这些商家，拼多多具有更强的议价权。在需求通缩和商品过剩的背景下，谁掌握着流量和用户，谁就掌握了真正的话语权。2. 在产品方面，拼多多的全站推广实际上拿走了商家的投放权，将原本的免费流量如搜索转换为付费流量，这无疑对商家进行了进一步的变现。商家之所以能忍受这一点，正是因为前述的原因，即白牌类商家本身没有用户和渠道，议价权较弱。

然而，变现率的提高实际上是低估了拼多多的议价权。但在经历全站推广这一广告工具升级带来的变现率提升后，我们预计主站的收入增长会回归到GMV的增长。到明年，增速可能会回升至20%左右的水平。

关于毛利率的问题，这主要归咎于TEMU扭曲收入的影响。

三季度，拼多多的毛利达到420亿元，毛利率为61%。虽然这个数据似乎比市场预期要低一些，但这个问题主要源于TEMU收入的快速增长，这导致了毛利率结构的扭曲。

假设主站广告和佣金收入在互联网规模效应下全部转化为毛利，那么对三季度毛利润环比增量的贡献将达到35亿元。具体来说，主站广告收入比上季度多赚了18亿元，而海豚君预计主站佣金收入应该比上季度多赚15亿元。然而，实际上毛利相比上个季度增加了84亿元，这意味着有近50亿元的增量毛利可能是由于多多买菜业务边际改善所导致的，也可能是TEMU履约毛利率（即收入-成本-履约）已经转正，能够对冲掉一部分营销费用。因此，这个额外的毛利率增量很可能是两者兼有的结果。所以，毛利端的表现也是拼多多由内而外极致经营效率的体现。

通过观察拼多多对多多买菜和TEMU的收入记法和主站的发展历程，我们可以看出拼多多所有的资本投入都已经体现在收入利润表中，其核心资产实际上是APP加上APP上的活跃用户。其他如物流、商家、商品等都是体外资产，拼多多已经将互联网的流量生意做到了极致。

当我们分析TEMU时，通过对研发和行政费用的分析，我们已经看到了拼多多如何极致地复用人力资源。需要注意的是，这里的“资源”指的是资源本身，而不是费用。

在分析拼多多的销售费用时，市场预期其销售费用为202亿元人民币，但实际数字却达到了217亿元。在收入超过市场预期的基础上，销售费用的增加并不显著，仅多了约50亿元。与此同时，拼多多通过增加毛利额和营销费用增幅低于收入增幅的方式，展示了其在多增加的流量中所保持的稳定性和对主要业务的协同效应。

拼多多通过对TEMU的投资，实现了更高的GMV（成交总额）和收入，超过了市场预期。然而，相较于预期，其市场投入却较低，这表明拼多多已经成功地开辟出了第二条增长曲线业务。

拼多多表现出的强势，证明了跨境市场具有广阔的发展空间，这将引发跨境电商市场的激烈竞争。拼多多作为全球竞争力极强的企业，其投资将受到资本市场的青睐。毕竟，零售业最终还是要追求极致的效率。

在本季度，拼多多的经营利润达到了167亿元人民币，比第二季度的业绩高出40亿元。尽管第三季度由于TEMU的快速发展以及拼多多没有像第二季度那样受到良好的季节性影响，因此经营利润可能会出现环比下滑，但是拼多多仍然大幅度地超越了市场预期。

尽管TEMU这类低毛利率的业务使得拼多多的经营利润受到了一定的影响，但其经营利润率仍能保持在相对稳定的水平，甚至与第二季度基本持平。

净利润已经是155亿人民币，由于TEMU在净利润角度看亏损，海豚君粗略估算主站税前净利润应在230-240亿人民币，折年税后净利润已达800亿人民币。即使假设后续成长性减弱，海豚君采用15倍估值计算，主站业务单体价值已接近1700亿美元。而TEMU也拥有独立的估值，参考SHEIN约600亿美元的美金估值，TEMU为拼多多的估值弹性空间已经呈现出大致轮廓。